缅甸皇家赌场有假吗_【天风研究·固收】违约后重整 债券打几折?

  • 发布时间:2020-01-11 14:14:27
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缅甸皇家赌场有假吗_【天风研究·固收】违约后重整 债券打几折?

缅甸皇家赌场有假吗,【天风研究·固收】 孙彬彬/谭逸鸣(联系人)

摘要:

2014年以来共有31家公司宣告破产重整。理论上来说,五种清偿方式均适用于破产重整,但实际中通过对此前已经出具的破产重整草案提到的清偿方式进行梳理,并结合近期盐湖股份、沈阳机床、丹东港集团等公司的破产重整方案,可以看到:经营性债务大多以现金偿还(可能分期偿还),金融类债务最常见的是部分现金清偿+债转股。

对于债券来说,一般属于金融类普通债务,一方面债券持有人更倾向于持有债权而非转股,另一方面在目前的重整方案中,公司公开市场债券清偿要被大幅打折,整体来看对于债券机构投资者的保护力度较弱。

进一步具体对比公布破产重整方案的10家公司(其中富贵鸟已经破产清算)对债券持有人的清偿情况来看:东北特钢及柳州化工的重整清偿方案对债券持有人保护相对较好,清偿水平与目前实际回收率均相对较高,而近日公布的丹东港破产重整方案却对债券持有人的清偿水平较低(金额超过30万的个人债券类普通债权现金清偿10%、机构债券类普通债权按照7:1比例以股权进行抵偿)。

近期陆续有债券主体公布重整方案,随着方案的公布,市场关注债券的回收比率和持有人的相关权益,本文将聚焦于破产重整角度来分析这一问题。

首先,我们来看看有哪些企业由违约走向破产重整了?

1. 哪些企业宣布破产重整了?

随着信用债违约的增多,债券违约的后续清偿成为了投资人关注的焦点。违约债券清偿方式可以分为自主协商和司法途径,其中自主协商包括发行人自筹(包括第三方代偿等)和债务重组,而司法途径则主要包括违约求偿诉讼和破产诉讼(破产清算以及破产重整)。

可以看到,2018年以来伴随着债券违约增多,债务人宣布破产重整的数量及其涉及的债券规模迅速上升,破产重整逐渐成为了违约债券的主要处置手段之一,并且债券违约到企业宣布破产重整的间隔时间在缩短。那么,有哪些企业选择了破产重整,有何特点?

2014年以来,我们共梳理了31个进入破产重整程序的违约债券发行人,除了保定天威集团有限公司、国机重型装备集团股份有限公司、柳州化工股份有限公司、阳光凯迪新能源集团有限公司在破产前最新一期报表超过100%之外,其余均未达到100%。

在最新一期报表尚未资不抵债但经营财务状况每况愈下的情形下,如果公司明显缺乏清偿能力或有明显丧失清偿能力的,可向法院提出破产重整申请;此外,由于企业有或有负债(主要是对外担保)而进入资不抵债状态,例如山东胜通和山东大海均为东营地炼担保圈的核心企业,其受到区域内其他企业债务违约的影响,最终亦可能走向破产重整。

此外可以看到:债券违约发行人走向破产重整后,一方面是出台具体破产重整方案较慢,另一方面是即使破产重整方案明确,债券持有人得到兑付的进度也较慢。通过梳理,1)目前违约债券兑付情况较好的多为有股东支持的国企,而本身经营每况愈下并且没有外部支持的民企则兑付进度较慢;2)从目前尚未兑付违约债券规模来看:今年违约债券发行人对于公开市场债券的兑付情况依然较差。

注:结合《中华人民共和国企业破产法》(下称《破产法》)规定:人民法院认定企业具备破产原因的标准为:债务人不能清偿到期债务并且具有下列情形之一的,①资产不足以清偿全部债务;②明显缺乏清偿能力。其中,债务人资不抵债的认定标准为:债务人的资产负债表,或者审计报告、资产评估报告等显示其全部资产不足以偿付全部负债,但有相反证据足以证明债务人资产能够偿付全部负债的除外;债务人账面资产虽大于负债,但存在下列情形之一的应当认定其明显缺乏清偿能力:①因资金严重不足或者财产不能变现等原因,无法清偿债务;②法定代表人下落不明且无其他人员负责管理财产,无法清偿债务;③经人民法院强制执行,无法清偿债务;④长期亏损且经营扭亏困难,无法清偿债务;⑤导致债务人丧失清偿能力的其他情形。

循序渐进,在分析目前破产重整进展及其清偿率前,我们先梳理总结一下债券违约企业破产重整后有哪些清偿方式可以选择?待清偿的债权有哪几类?债券属于哪一类?

2. 破产重整有哪几种清偿方式?

根据破产法相关规定,待清偿的债权一般分为七类,分别为破产费用、共益债务、职工债权、社保债权、税款债权、优先债权、以及普通债权。前5类债权一般为百分百清偿,除了有担保的债券属于优先债权外,其余信用债均列入普通债权,因此后文我们着重分析重整方案中普通债权的清偿情况。

对于这七类债权(着重关注债券的偿还),当前债券市场主要包括以下几种或其组合的方式进行清偿:

(1)现金打折清偿:债务人直接在原债务金额的基础上打折进行部分清偿,其他未清偿部分未来不再清偿,债权债务关系解除。例如,“13金特债”的发行人新疆金特钢铁股份有限公司基于公司未来生产经营情况有严重的不确定性,为保障债券持有人合法权益,将债券提前兑付,对机构投资者持有的本金以票面价值的60%的比例进行打折兑付,对个人投资者的本息进行全额兑付,兑付后,债券摘牌;

(2)延期支付、分期兑付:债务人和债权人达成协议,将债务展期一段时间后全额兑付或分期全额兑付。例如,金鸿控股集团股份有限公司发行的“16中油金鸿MTN001”在2019.1.15违约后,债券持有人与公司达成相关协议,约定公司于2019.3.31偿还债务本金总额的30%及相应利息以及应于2019.1.15日支付利息的剩余一半;于2019.9.30前,偿还债务本金总额的20%及相应利息;于2020.3.31前偿还债务本金总额的50%及相应利息。但需要注意的一点是:当前采用延期支付的违约债券也可能不能按照原定的延期或分期偿付计划进行偿付的情况;

(3)债务转移、债务收购:债务转移是债务人将债务转移给第三方主体,例如,国机重型装备集团股份有限公司公开发行的债券“12二重CP001”和“08二重债”由其控股股东中国机械工业集团全部受让,大幅减少了公开市场债券投资者的损失。而债务收购则是第三方主体承接了债权人的债权,例如,内蒙古博源控股集团公司发行的“16博源SCP001”、“12博源MTN1”和“13博源MTN001”累计30亿元债券在违约后,中国信达资产管理股份有限公司全部收购,债券注销,对内蒙古博源控股集团公司而言,由债券债务转为了对中国信达资产管理股份有限公司的非标债务;

(4)以非现金资产清偿抵债。例如银亿股份有限公司拟通过加快应收账款回款、处置部分子公司股权及资产等方式继续为公司债券兑付筹集资金,争取短时间内尽快确定资金到位时间。据2019.9.24公告,H6银亿05和H6银亿07的偿还资金来源是沈阳项目质押物处置;

(5)债转股(近年最为常见的方式),其操作方法上又因是否为上市公司而有所不同。分别来看:1)对于非上市公司而言:债转股直接体现为增资,债权转变为对公司的投资,从而增加公司的注册资本,例如东北特钢;2)对上市公司而言:由于其增资除了资本公积、留存收益转增资本外,均需要履行审核程序,有诸多限制,所以通常情况下,上市公司债转股的股份来源于两个方面,即资本公积转增的股本和原股东让渡的股份,例如二重集团。

理论上来说,以上所有方式均适用于破产重整,但实际中通过对2019年前已经出具并持续进行的重整计划草案对违约债券发行人的清偿方式进行梳理,可以看到:金融类债务最常见的是现金清偿+债转股,而经营性债务大多以现金偿还(可能分期偿还)。对于债券来说,一般属于金融类债务,但相比银行等金融机构来说,债券持有人一般不想持有企业股权,而更倾向于保留债权。而东特钢则将债券类债务和经营类债务划到一起,给予债券持有人留债的选择权,对其债券持有人的保护力度略好一些。

3. 破产重整有何新进展?

那么,近期(19年以来)有哪些此前宣告破产重整的企业有公告破产重整草案,从而进一步推进其破产重整以给债权人相应的保护?通过梳理,2019年来有6家违约债券发行人公布了破产重整草案,但其中富贵鸟连续两次重整计划草案均以失败告终,最终终止重整程序,走向破产。

(1)大连机床集团有限责任公司于2016.12.12债券首次违约。2017年8月,债券持有人会议通过要求发行人尽快提交债务重整方案、书面承诺不会进行债转股及不恶意逃废债的议案。不过根据公司回复,由于德勤会所和金杜律所尚未形成审计报告和尽职调查报告,无法形成重整方案;由于公司经营面临较大困难,生产经营情况持续走低,全部经营回款已不够支付员工薪资,后续很难保证将经营回款的30%用于偿还债券,正在积极引进重整方,力争早日解决债务清偿问题;公司承诺不恶意逃废债。2017年10月26日,大连机床收到子公司大连美联房地产开发有限公司和孙公司大连索尔置业有限公司通知,大连金州德汇小额贷款股份有限公司以美联房地产和索尔置业不能清偿到期债务且明显缺乏清偿能力为由,向大连中院提出重整申请。2017年10月30日,大连中院裁定受理前述重整申请。随后,公司在2017年11月9日收到大连中院通知,11月7日,债权人大连金园机器有限责任公司、大连甘井子区组合机通用部件有限公司、大连伊贝格主轴技术有限公司分别向大连中院申请对发行人、发行人控股股东大连高金科技发展有限公司、发行人下属子公司大连机床(数控)股份有限公司、数控股份的子公司大连华根机械有限公司进行重整。11月10日,大连中院经审查后认为发行人、高金科技、数控股份、华根机械等四家公司不能清偿到期债务,且明显缺乏清偿能力,裁定受理重整申请;

2018.7.6,法院裁定总计27家相关公司进行合并重整;后在2018.8.10,管理人已经向大连中院提交了大连机床集团的破产重整计划,但由于投资人目前尚未确定,与债权人的沟通尚未全部完成,因此上述草案还需进一步修改。

直至2019.4.11,公司发布公告称破产重组计划采用多种方式进行资产重组,包括分板块资产重组、地方政府提供政策支持、提供现进选择权和兜售承接资产等。债权人可以通过现金清偿与股抵债相结合的方式实现债权综合受偿,在受偿一定比例的现金基础上,债权人按照约20元债权/股的价格持有大连机床的股权,届时,新大连机床将有产业投资人持股51%,债权人持股49%,债券人将参与分享新大连机床的未来经营成果及收益。

(2)银亿股份有限公司于2018.12.24债券首次违约;而后2019.6.17,银亿股份披露了《银亿股份有限公司关于控股股东母公司以及控股股东申请重整的提示性公告》,发行人于2019.6.17分别收到控股股东母公司银亿集团有限公司、控股股东银亿控股《通知书》:银亿集团、银亿控股已于 2019.6.14向浙江省宁波市中级人民法院申请重整。

2019.8.13公告:公司及实际控制人拟通过加快应收款项回款、处置部分子公司股权及资产等方式继续为公司债兑付筹集资金,争取短期内尽快确定资金到位时间。2019.9.24公告,H6银亿05和H6银亿07的偿还资金来源是沈阳项目质押物处置。

(3)在债券没有违约的情况下,盐湖股份于2019.9.30宣布收到青海省西宁市中级人民法院的裁定书:受理债权人对泰山实业对公司提出的破产重整申请。同一日,盐湖股份还发布《关于控股子公司被申请重整的提示性公告》,公司下属控股子公司青海盐湖海纳化工有限公司收到债权人河南省防腐保温有限公司的《重整申请通知书》,河南防腐保温以海纳化工不能清偿到期债务且资产不足以清偿全部债务为由,向青海省西宁市中级人民法院申请对海纳化工进行重整。

根据财新[1]的相关报道,盐湖股份早在2017年5月就启动了债转股,青海方面先后提出过7个方案,大体方向是将拖垮上市公司业绩的金属镁一体化项目剥离,现有债务进行债转股,减轻企业债务负担,引进部分新股东来分担重组成本。但债权人一直不同意,主要原因是债权损失比较大,而控股股东没有明显让步利益。

一般而言,债转股面临的最大问题就是相关各方的利益诉求难以协调。债权人方面,希望尽可能地保障债权,并掌握转股企业经营决策的主动权;股东方面,债转股后面临股权被稀释,甚至是实际控制权丢失的问题,此外,如果国有企业折价处置资产,还有可能触及国有资产流失的道德窘境。双方利益的平衡均为债转股方案增添了协调难度。

从财新[2]披露的最新一版重组方案来看,主要包含以下几个方面:

1)剥离拖垮盐湖股份的镁业资产出表,避免进一步拖累上市公司业绩。盐湖镁业对盐湖股份的其他应付款高达312.6亿元,将以金属镁等装置抵偿122亿元债务后,再剥离出表。青海省拟设立平台青海盐湖资源开发有限公司以现金方式承接盐湖镁业;

2)银行债务下沉。截至2018年10月31日,金属镁一体化项目建设的贷款为178.94亿元。盐湖股份希望协商债权行将上述银行贷款的借款主体,由上市公司下沉到盐湖镁业,并随盐湖镁业一并置出上市公司;

3)对于前述贷款下沉方案,青海方面设计了十一条增信措施,保障债权银行的利益;

4)上市公司向全部股东资本公积转增,拟对上市公司进行每10股转增8股,上市公司的主要股东将转增股份无偿转让予盐湖资源,盐湖资源预计在上市公司持股20%至24%。盐湖资源再把所持上市公司股份转给引进的一到两家战略投资者,股权转让款将用于盐湖镁业出表资产的日常运营支持,以及偿还部分下沉银行贷款。

因此,从上述方案来看,重组方案可以实现亏损出表,也有利于降低公司的财务成本(进入重整之后债务停止计算利息),增加扭亏为盈的希望,因此大股东青海省国资委通过自身重整达到“保壳”的诉求较强,同时也避免了国有资产的大量流失,维持了对盐湖股份的控制权,虽然在上市公司的股权有一定的稀释(第一大股东青海国投的持股比例从原先27%下降为15%左右),但股价的上涨弥补了股东利益;债权银行因为有一系列增信措施,利益也有一定保障;公开市场债券要被大幅打折,因此债券机构反对较为激烈。从重整方案公布后,股价的连续涨停也反映出该方案牺牲了债权人的利益,更有利于股东。

(4)沈阳机床亦是在没有债券违约的情况下,2019.8.16日法院依法裁定受理对公司进行重整的申请;后于2019.11.13,公司召开第一次债权人会议,表决通过重整草案,主要包括以下几个方面:

1)剥离与未来业务规划方向存在偏离的资产,加速不匹配资产的出清,变现所得资金将按照本重整计划用于支付重整费用、清偿债权及补充流动资金;

2)对出资人权益进行调整:以沈机股份现有总股本7.65亿股为基数,按照每10股转增12股的比例转增合计约9.19亿股。上述转增股份不向原股东分配,由战略投资人受让约5.05亿股;剩余约4.14亿股按照本重整计划规定用于清偿债权;

3)有财产担保债权在优先范围内留债:有财产担保债权在担保物的清算价值范围内全部留债,清算价值部分不能覆盖的债权将作为普通债权,按照普通债权的调整及受偿方案获得清偿;

4)普通债权区分金融、非金融债权制定差异化清偿方案:普通债权以债权人为单位,每家债权人50万元(含本数)以下的债权部分获得全额现金清偿;50万元以上部分区分金融普通债权和非金融普通债权予以清偿。对于金融普通债权,按5%的比例留债清偿,剩余部分每100元债权将分得2.91股沈机股份的股票,在按9元/股价格计算的情况下,金融普通债权人的综合清偿率约30%;对于非金融普通债权,可选择以下一种方式获得清偿:1.按15%的清偿比例在重整计划执行期限内获得一次性现金清偿;2.按30%的清偿比例在三年内分期清偿。

(5)丹东港集团有限公司于2017.10.30首次违约。2019.4.4法院裁定公司计入重整程序;2019.5.31召开破产重整第一次债权人大会;2019.6.30管理人与意向投资人签订重整投资框架协议,但要注意的是该重整投资框架协议下投资意向安排为当事方前期沟通的阶段性成果备忘,不构成意向战略投资人确定投资的承诺。

2019.8.31,丹东港破产重整召开第二次债权人会议;而后于2019.11.27,重整草案正式公布:有财产担保债权人每家30万元(含30万元)以下的部分全额现金清偿,超过30万元的部分留债延期清偿(不超过40亿元)或按照1:1以股权进行抵偿;普通债权人每家30万元(含30万元)以下的部分全额现金清偿,超出30万元的部分,其中,金融类普通债权和机构债券类普通债权按照7:1比例以股权进行抵偿,个人债券类普通债权和经营类普通债权按照10%的比例进行现金清偿。

整体来看,破产重整方案对于债券机构投资者并不那么友好,对其保护力度是最弱的。

进一步量化总结来看,对比公布破产重整方案的10家公司(其中富贵鸟已经破产清算)对债券持有人的清偿情况来看:东北特钢及柳化股份的重整清偿方案对债券持有人保护较好,清偿水平较高,并且目前实际回收情况较好,而近日公布的丹东港破产重整方案却对债券持有人的清偿水平较低。

[1] http://weekly.caixin.com/2019-08-31/101457192.html

[2] http://weekly.caixin.com/2019-08-31/101457192.html

最后,还有一个市场会关心的维度:宣布破产重整的公司除了公开市场债券外的其他债务目前偿还情况如何?由于破产重整后公司不会披露资产负债表(无法获悉目前的偿还进度,公告也尚未披露),并且今年下半年刚宣布破产重整的沈阳机床和丹东港目前还未有进一步清偿进度,故我们仅能对近期破产但仍有披露报表的柳州化工及银亿股份进行分析,重点观察以下几个指标:业务产生的经营性债务(应付账款)以及非债券金融债务(银行贷款):整体来看,对于经营性债务以及非债券类金融债务的偿付进度较好。

4.小结

2014年以来共有31家公司宣告破产重整。理论上来说,五种清偿方式均适用于破产重整,但实际中通过对此前已经出具的破产重整草案提到的清偿方式进行梳理,并结合近期盐湖股份、沈阳机床、丹东港集团等公司的破产重整方案,可以看到:经营性债务大多以现金偿还(可能分期偿还),金融类债务最常见的是部分现金清偿+债转股。

对于债券来说,一般属于金融类普通债务,一方面债券持有人更倾向于持有债权而非转股,另一方面在目前的重整方案中,公司公开市场债券清偿要被大幅打折,整体来看对于债券机构投资者的保护力度较弱。

进一步具体对比公布破产重整方案的10家公司(其中富贵鸟已经破产清算)对债券持有人的清偿情况来看:东北特钢及柳州化工的重整清偿方案对债券持有人保护相对较好,清偿水平与目前实际回收率均相对较高,而近日公布的丹东港破产重整方案却对债券持有人的清偿水平较低(金额超过30万的个人债券类普通债权现金清偿10%、机构债券类普通债权按照7:1比例以股权进行抵偿)。

上周3家发行人及其发行债券发生跟踪评级调整,2家下调,1家上调。

上周2家评级一次性下调超过一级的发行主体:西王集团有限公司、重庆爱普地产(集团)有限公司。

1. 发行规模

本周非金融企业短融、中票、企业债和公司债合计发行2,134.6亿元,总发行量较上周小幅下降,偿还规模约1,501.8亿元,净融资额约632.8亿元;其中,城投债(中债标准)发行204.00亿元,偿还规模约576.06亿元,净融资额约-372.06亿元。

信用债的单周发行量小幅下降,总偿还量小幅下降,净融资额小幅下降。短融发行量小幅下降,总偿还量大幅下降,净融资额较上周小幅下降;中票发行量较上周小幅上升,总偿还量小幅上升,净融资额小幅下降;企业债发行量和总偿还量较上周均小幅下降,净融资额较上周小幅上升;公司债发行量较上周小幅下降,总偿还量小幅上升,净融资额较小幅下降。

具体来看,一般短融和超短融发行763亿元,偿还949.1亿元,净融资额-186.1亿元;中票发行528.5亿元,偿还272亿元,净融资额256.5亿元。

上周企业债合计发行75.7亿元,偿还83.917亿元,净融资额-8.21亿元;公司债合计发行767.4亿元,偿还196.76亿元,净融资额570.64亿元。 

2. 发行利率

从发行利率来看,交易商协会公布的发行指导利率部分上行,部分下行,各等级变化幅度在-2-1BP。具体来看,1年期各等级下行1-2BP;3年期各等级上行0-1BP;5年期各等级下行0-1BP;7年期各等级下行1-0BP;10年期及以上各等级变动-3-1BP。

银行间和交易所信用债合计成交3,709.47亿元,总成交量相比前期小幅下降。分类别看,银行间短融、中票和企业债分别成交1495.39亿元、1823.72亿元、291.67亿元,交易所公司债和企业债分别成交95.83亿元和2.86亿元。

1. 银行间市场

利率品现券收益率部分下行,部分上行;各类信用债收益率整体下行;信用利差部分缩小,部分扩大;各类信用等级利差部分缩小,部分扩大。

利率品现券收益率部分下行,部分上行。具体来看,国债收益率曲线1年期下行1BP至2.64%水平,3年期下行1BP至2.83%水平,5年期上行0BP至2.98%水平,7年期下行1BP至3.15%水平,10年期上行0BP至3.17%水平。国开债收益率曲线1年期上行0BP至2.72%水平,3年期下行3BP至3.03%水平,5年期下行1BP至3.45%水平,7年期下行7BP至3.59%水平,10年期上行0BP至3.57%水平。

各类信用债收益率整体下行,部分上行。具体来看,中短期票据收益率曲线1年期各等级收益率变动-2-3BP,3年期各等级收益率下行2-5BP,5年期各等级收益率下行1BP;企业债收益率曲线3年期各等级收益率下行1-4BP,5年期各等级收益率下行-1BP,7年期各等级收益率上行4BP;城投债收益率曲线3年期各等级收益率下行1-3BP,5年期各等级收益率下行0BP,7年期各等级收益率上行3BP。

信用利差部分缩小,部分扩大。具体来看,中短期票据收益率曲线1年期各等级信用利差变动-1-4BP,3年期各等级信用利差缩小1-4BP,5年期各等级信用利差缩小0BP;企业债收益率曲线3年期各等级信用利差缩小1-4BP,5年期各等级信用利差缩小0BP,7年期各等级信用利差扩大5BP;城投债收益率曲线3年期各等级信用利差缩小0-2BP,5年期各等级信用利差扩大0-1BP,7年期各等级信用利差扩大5BP。

各类信用等级利差部分缩小,部分扩大。具体来看,中短期票据收益率曲线1年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差扩大0-5BP,3年期等级利差缩小0-3BP,5年期等级利差缩小0BP;企业债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差缩小0-3BP,5年期等级利差缩小0BP,7年期等级利差缩小0BP;城投债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差缩小0-2BP,5年期等级利差缩小0-1BP,7年期等级利差缩小0BP。

2. 交易所市场

交易所企业债市场交易活跃度小幅下降,公司债市场交易活跃度小幅下降,企业债上涨家数大于下跌家数,公司债净价上涨家数大于下跌家数;总的来看企业债净价上涨178只,净价下跌139只;公司债净价上涨185只,净价下跌144只。

经济增速大幅下滑,信用事件频发

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